3017奇鋐

華南投顧-Memo-3324-雙鴻-20230418.docx

元大投顧-奇鋐（3017 TT）20230617.pdf

3017奇鋐_德信_20230626.pdf

(emoji)奇鋐(3017）
(emoji)2023/8/9法說會-富邦投顧Call Memo

(emoji)
(emoji)3Q23營收大於2Q23，產品組合改變，毛利率增長較為明顯。2023年營收年增幅0~10%，稅後獲利成長優於營收增幅。
(emoji)AI營收已佔伺服器營收比重5~6成，佔比持續向上。
(emoji)汽冷散熱主流看至少維持到2025~2026年，之後是水冷起飛，浸沒式認為還要5~7年時間發展。

(emoji)結論
AI伺服器散熱需求強勁，但3C及一般伺服器需求未明顯回升，2H23增長受限。正面看待2024年AI伺服器及3C需求增長。目前評價居與AI伺服概念股評價20~25倍中上緣位置。

(emoji)現況與展望
(emoji)2Q23營收季增25.6%，毛利率20.1%，營益率10.4%，業外收支3.3億，稅後EPS 3.18元。
認列員工認股權證及現金增資相關費用，費用率走高。系統組裝比重較去年同期增加，抵消其他產品獲利改善，毛利率與去年同期持平。
(emoji)Q3~Q4 PC及一般伺服器還沒有回升，估計3Q23營收大於2Q23，產品組合改變，毛利率增長較為明顯。4Q23營收初估可較3Q23走高。
(emoji)2023年成長driver來自AI相關產品，全年營收年增幅0~10%，稅後獲利成長優於營收增幅。2024年庫存去化完後，需求回升，估計PC及一般伺服器營收重返成長。

(emoji)(emoji)
(・)越南工廠第二期，將於12月完工。越南初期以伺服器及網通產品生產為主，優先將美國客戶產品移至越南生產，歐美及大陸客戶產品留在大陸生產。越南廠總投資金額３億美金，三年後預計奇鋐營收40~50%由越南製造 (大部份來自美系客戶訂單由中國移出)。越南廠是將大陸工廠複製移出，不單只有後段組裝產線，也有零組件製造產線。
(・)不考慮墨西哥設廠，人工成本高。奇鋐採自動化生產，人工要求少，若有計劃會直接前進美國，預計2~3年後才會開始考慮。
(・)系統組裝-只做聯想AIO，有獲利獲利，暫時沒有計劃處份系統組裝業務。
(・)汽冷散熱主流看至少維持到2025~2026年、之後是水冷起飛，浸沒式認為還要5~7年時間發展。目前奇鋐沒有浸沒式產品產線。認為汽冷是最方便最便宜的選擇，就算水冷及浸沒式滲透率增，汽冷散熱需求都會在。
(・)毛利率區間：散熱20~25%、機殼15~20%、系統組裝５％、富世達20%。
(・)AI營收已佔伺服器營收比重5~6成，現有產能移到AI 生產的比重會愈來愈高。同時見到中國AI伺服器需求向上。
(・)CSP 客戶AI有接案生產，美系客戶的風扇和機殼，預計今年下半年出貨。
(・)AI 散熱單價高數量少，供應商數目減少競爭變激烈，但競爭不在價格，而是技術能力，愈快解決客戶散熱問題者勝出。AI接單是明年奇鋐營收成長的關鍵，若順利爭取到AI訂單成長可期。
(・)北美CSP客戶液冷散熱，以接案來看有80~90個，出貨時點多落在後年，明年出貨量低。水冷6-7成出水冷板。
(・)車用散熱是出風扇及數據中心產品，今明年小批量生產後年才會放量。
(・)3D VC(非特殊品)良率可以做到95%，加入鰭片良率有90%~。奇鋐3D VC解熱瓦數高有到 1000W 。
(・)不評論單一客戶及單一案件相關進度。

元大投顧 蘇子錚
Call Memo_3017 奇鋐
2023/05/10 法說會

1. 結論：
   ● 奇鋐看好伺服器、通訊相關散熱業務成為2023年成長動能，2Q23營收將季增20%以上，全年營收持續年增，毛利率逐季向上。本中心看好奇鋐受惠伺服器新平台及AI伺服器為處理更高的熱設計功耗(TDP)逐步採用單價更高的3DVC及富世達軸承業務持續成長，長期展望正向。
2. 重點摘要：
   ● 1Q23營收雖然較前季下滑，但因產品組合優化，散熱業務占比增加，毛利率持續提升。
   ● 預期2Q23營收將可季增20%以上、3Q23持平、4Q23繼續成長，毛利率方面則可望逐季成長。
   ● 3DVC至2024年皆會是主流散熱技術，相較傳統熱管+VC的單價增加一倍以上，之後則會逐步往水冷技術發展，浸沒式冷卻仍在研究中，尚未達到可量產出貨的階段。
3. 拜訪內容：
   (1) 現況分析
   ● 1Q23 營收118億元，季減20%、年減6%，主因工作天數相較前季僅有大約一半，但3-4月營收已回到穩定狀態。
   ● 1Q23 GPM 19.7%，季增0.8 ppt、年增1.7 ppts，改善主因產品組合優化，散熱營收占比達59%，相較4Q22有28%營收來自系統組裝業務；OPM 11.4%，季持平、年增0.8 ppt，營業費用率增加，但絕對金額下滑。
   ● 1Q23 EPS 2.85元，季減7%、年減35%。
   ● 1Q23產品組合：散熱59%、機箱15%、系統組裝及周邊19%、轉軸(富世達)7% (2022年產品組合：散熱56%、機箱13%、系統組裝及周邊22%、轉軸(富世達)9.0%)。
   ● 銀行存款增加，主要來自現金增資挹注，同時長短期借款也略為增加導致。
   ● 1Q23資本支出約12億，相較1Q22支出6億，主要用於越南工廠的尾款支付。
   ● 1Q23庫存天數增加至162天，主因營收略有減少而增加，庫存絕對金額則較前季有所下滑。
   ● 宣告配發股利5.42元，配發率約46%，低於以往50%以上水準主因保留部分資金用於越南廠房擴建，另外宣告時間早於現金增資，實際獲配股利約為5元。

(2) 未來展望
● 預期2Q23營收將季增20%以上，3Q23預期與2Q23大致持平，4Q23則持續季增，有信心2023年營收較2022年成長，其中通訊、伺服器業務表現將優於PC/NB，PC/NB方面保守看待，不排除2H23略為下滑。
● 毛利率方面，預期逐季走高。

(3) 產品發展
● AI伺服器以4U架構為主，下半部3U為GPU使用，上半部1U供CPU，A100以前都採用傳統熱管方式，進入到H100後開始採用3DVC，液冷則處於研究階段，預期2H24至2025才會正式導入。
● 奇鋐的優勢在於提供全方位解決方案，一般客戶與奇鋐合作會開2個以上專案，氣冷及水冷皆有。
● 3DVC到2024年都還會是散熱主流，相較傳統VC價格約增加一倍，之後逐步往水冷遷移，浸沒式冷卻則仍在研究中。
● 客戶方面無明顯變化，但未來還會新增1-2個非美系的新客戶。
● 公司認為與散熱同業的產品並無顯著異同，但主要優勢在於與客戶的長久合作開發關係，在產業內耕耘多時，投入足夠多時間進行產品調教。
● 氣冷產品毛利率區間目前為20-30%，而水冷產品由於尚未進入大量量產階段，毛利率約為兩倍。
● 投入散熱產品最主要目的為降低PUE，目前氣冷PUE可達1.5-1.8、水冷Liquid to Air可達1.2-1.5，奇鋐有能力協助客戶達到1.4以下；Liquid to Liquid則可達到1.02-1.2。

(4) 產能規劃
● 越南廠房第一期工程已於2022年10月完工進入量產，現階段因應客戶要求開始擴建二期，預計2023年底完工、1Q24進入量產。
● 目前越南產能供客戶將現有訂單遷移，主要要求來自美系客戶，預期2024年產能比重將達30%，未來則逐步提升。
● 目前並無在泰國、墨西哥等地建廠規畫，越南為現階段唯一海外廠區。

(5) 產業看法
● 保守看待伺服器產業整體出貨量成長，產業主要動能來自AI應用，目前僅占出貨量約1%，2024年可望成長2-3倍。
● 若要全面導入Liquid to Liquid的方案，資料中心會需要重建，因此認為短期內散熱發展應會往Liquid to Air，水冷櫃的技術主要潛在競爭者包含電源廠、ODM，但電源廠無法提供pump及RRU，ODM主要優勢在控制系統(BMC)，最佳方案還是找散熱廠合作，具備與客戶共同開發的技術。

國泰證期研究部
奇鋐 (3017 TT)
Call Memo
20230510

1. 奇鋐1Q23營收約為118.35億元(QoQ -19.9%)，主因為工作天數減少，但三、四月已回到應有水準。毛利率為19.74%，主因為產品組合改善，營業費用因4Q通常較高故1Q呈現季減，但相比同期仍略微增加，EPS為2.85元。
2. 產品組合方面，Thermal營收占比由前季之52%上升至58%，帶動產品組合轉佳，而Classis 15%，系統整合產品 19%，富世達(Hinge) 7%。
3. 1Q23業外因認列客戶支付的NRE費用回收。
4. 銀行存款增加約64億元，主因為現增款項逐步收完，且短長期銀行借款也有增加。
5. 23年資本支出主要來源於越南工廠的支出。
6. 越南工廠一期工程已於22年10月完成，為因應客戶要求，二期工程將會於年底完成，24年陸續啟用。
7. 股利政策方面，23年約配發5.42元(約46.01%殖利率)，配發率偏低(以往高於50%)主因為越南擴建工程的資金需求，而4月現增基準日稀釋後，現金股利約為5元。
8. 產品應用方面，伺服器相關的散熱及機殼業務皆有所成長，但NB/PC相關業務皆呈現衰退，而其餘應用大致與同期相當。
   QA
9. 2Q23營收有望季增20%，3Q季持平，4Q小幅季增，而全年小幅年增。
10. 毛利率則受惠於PC相關營收占比下滑，而Server佔比提升，且高階AI Server產品逐步放量，帶動產品組合轉佳。
11. AI Server多為4U Server，A100/H100前多用熱管為主，但現今已升級至3D VC，而未來(2H24)可能會開始導入液冷解決方案。
12. 目前AVC已出貨3D VC，但市場已開始研究水冷的Solution，故短期內3D VC應為主流，需一年以後水冷才有望成為主流。
13. 水冷櫃有技術門檻，其中Pump為關鍵，以往市場需求僅有4.0W，但H100一個櫃子需要7.2W的解熱需求，因此對於Pump的規格要求提升。而AVC在Pump及水冷頭(用於400G Switch)的製造經驗豐富，是為優勢。
14. 由於AI Server成長趨勢明確(目前全球Server出貨約1,400萬台，而AI目前占比不到1%)，24年預估能成長2-3倍，但由於客戶Capex有限，因此預期AI Server單價高將會擠壓其餘Server的佈建進度。而AI產品改為3D VC後，價格有望翻倍，對AVC是正向影響。
15. AVC是機殼+風扇+散熱的設計，而客戶結構穩定(有1-2個新客戶)。
16. 預估PC展望持平，NB下滑，Networking及Telecom會成長，車用因基期低而成長動能強。
17. 由於採用Liquid to Liquid需要重新設計資料中心結構(直接將散熱液轉到廠外水塔裡)，因此短期內還多是採用Liquid to Air的解決方案(背門要14顆200公分風扇，對AVC也是業務的助益)。
18. 水冷櫃的供應商目前可能為Power廠、ODM及散熱廠，其中Power優勢不大，ODM優勢在於控制系統(BMC)的撰寫，而散熱廠優勢在於會製造Pump等關鍵零組件，並具有相關生產設備。因此AVC認為只要投資系統撰寫便可以主力供應商，不然與ODM合作也可(提供關鍵零組件給ODM)。
19. 由於會使到銅、鋁、鐵等金屬材料，價漲定會影響到GM表現。
20. 目前AVC AI Server營收占比不高。
21. 若客戶對產能地區有要求，AVC就會安排越南廠生產，預期24年約有30%產能佔比來自於越南。而並不會有東南亞、墨西哥等他國擴廠計畫，若有僅為美國。
22. 對PC/NB的展望為2H23衰退(客戶對於備貨的需求保守)。
23. AVC認為散熱各廠的Solution沒有分別，皆起源於熱力學。各廠僅有在投資、製造工藝經驗等差距。例如: 水冷頭設計使流向較具效率，CNC機台投入(50萬人民幣/台)、金屬鉛銲製程設備(千萬/台)，與客戶長期Co-work的經驗等。
24. 機殼的主要對手為鴻海，散熱對手為Cooler Master、台達等。
25. 氣冷毛利率約為20%，水冷約2倍，但由於散熱為充分競爭產業，因此隨出貨量的增加GM會下滑。
26. PUE來說，氣冷 1.5~1.8、水冷(Liquid to Air) 1.2~1.5(AVC可以做到1.4以下)，水冷(Liquid to Liquid)和浸沒式為1.02~1.2。
27. 浸沒式成為主流的關鍵為液體，AVC有做研究但還未成熟，判斷短期內還不會出現成熟的Solution。

3017奇鋐20230510法說會_永豐投顧

• 1月份工作天數只有一半，1Q23營收偏低，3~4月回到穩定狀態。1Q23毛利率19.74%，產品組合改善。營業費用下降。稅後EPS 2.85元，年增35%。
• 產品組合變好：散熱產品成長佔比高。業外，主要來自NRE回收。
• 現金增加，來自3月現增款項，長短期銀行借款都有增加。
• 現流表，資本支出12億，去年6億。增加的主要是越南工廠尾款支付。
• 庫存天數增加，其他比率都有改善。庫存天數增加是因為營收下降，金額是比4Q22減少。
• 越南工廠，第一期工程去年十月份完成陸續量產。開始擴建第二期工程，今年底完成，明年第一季量產。
• 2022年配發率稍微往年少一點，因為越南工廠資金需求。現增後稀釋配發現金股利約五元。
• 散熱營收比重59%，3C 年減3成，伺服器年增近4成。機殼PC下降，伺服器年增近4成。其他類別維持。

QA
• 2Q23/下半年展望，毛利率走勢？2Q23會比1Q23季增20%以上。3Q23跟2Q23差不多，看到7月forecast跟2Q23差不多。4Q>3Q。全年比去年小幅成長。毛利率，產品組合中PC NB下降，通訊伺服器向上，下半年有些伺服器會轉去做AI Server，所以毛利率逐季走高。
• 散熱於伺服器產業演進趨勢？之前A100是用熱管solution，H100 GPU瓦數較高換成3D VC solution。今年到明年上半年H100顯卡都用3D VC，水冷還在研究，可能要明年下半年到後年導入。水冷有幾種做法，in Rack裝在CPU，或是旁邊做一個水冷櫃，水冷櫃下方有RPU，上面exchanger，後面背板風扇，我們都有在研究。我們優勢是機箱風扇散熱器Total Solution，氣冷水冷都可以研究。3D VC現在已經是主流，接下來往水冷技術演進。
• 水冷solution，我們優勢在於有PUMP有風扇可以自己做。水冷頭去年出蠻多給400G Switch。3DVC會存在一陣子，是今明年的主流，大家都會做，價格就會殺。浸沒式也有在研究。
• Server今明年成長動能。今年AI會成長比較多，但量不大，一年伺服器1400萬台，AI佔比10幾萬台。基期低所以明年2~3倍成長。AI Server貴，今年客戶預算有限，投入在AI上，其他server量下來，AI量成長上來。
• 交給客戶機殼、風扇、散熱器，一起設計交貨，AI也是。原有客戶+一兩個新客戶。
• 業務展望，PC持平，NB下滑，Networking、Telecom往上，車用基期低往上更多。
• 液冷供應商整合？未來要降低PUE，liquid to air水冷櫃，熱交換器還是需要風扇來吹，Power廠不適合來整合，ODM廠優勢在會寫BMC控制系統，散熱廠會做PUMP會做系統協同設計，需要克服的點在我們可以再投入人力資金在BMC系統控制板。散熱跟ODM廠都有機會可以做，但ODM會需要外購PUMP，我們有設計PUMP能力，對我們有利。
• liquid to liquid，要把水導到外面的PUMP，不需要風扇、熱交換器，需要重蓋Data Center，資金投入高，現在國外缺電環境不允許，只能在舊Data Center擴充，所以短期都是Liquid to Air。
• 各產品毛利率，散熱產品中新產品加入比原來好，毛利率會成長。希望每季毛利率逐季往上。原物料銅鋁鐵如果上漲會有點影響。
• AI Server營收比重現在不多。
• 熱管及3D VC比重來看，今明年展望？3D VC目前重點放在AI Server上，大部分solution還是熱管，3D VC 大概1~2成。
• 越南中國產能比重，美國客戶基本上都有要求往越南，明年30%以上產能移往越南，比重會越來越高。不會去泰國墨西哥，真的再需要就直接去美國。
• 目前我們看到PC NB下半年是持平到衰退，不認為會成長，到2024年才有機會。
• AI Server解決方案與雙鴻的異同？技術本質沒有很大不同，像是液冷有多種製程，看要不要投入資源。伺服器應用的，水流分配要有效率，水冷頭設計knowhow，投入CNC設備。通訊、能源應用的，需要鋁、銅鉛焊設備等。還需要機會練習，後進者需要時間。
• PUE:氣冷1.5~1.8。liquid to air 1.2~1.5。liquid to liquid浸沒式1.05~1.2。我們可以Total thermal solution設計流場改進，可以都做到1.4以下。
• 浸沒式成為主流的條件重點在液體，氟不能用，現在要礦物油。也還需要PUMP、流場設計。浸沒式在初期研究階段，我們還沒有出貨，產業技術還沒成熟。